并购中的价值驱动指标体系
作者： 陈玉罡著
出版社：经济科学出版社,2011
简介： “并购能否创造价值”一直是一个热门的争论问题。尽管很多的研究
都认为从整体上来看， 中国的大部分并购并没有创造价值，反而是在毁损
价值。但无论如何，其中有一部分并购是为企业创造了价值的。《并购中
的价值驱动指标体系》的作者陈玉罡就是期望弄清楚为企业创造了价值的
并购其价值驱动因素是什么？而那些毁损了价值的并购其价值毁损因素又
是什么？
《并购中的价值驱动指标体系》在并购动因理论和价值管理理论的研
究基础上，对经济增加值（Economic Value Added，EVA）、投资现金流回
报率 （Cash Flow Return on Investment，CFROI） 等价值管理指标进行
了比较研究，并以经济增加值为基础构建了价值驱动指标体系，通过实证
分析研究了并购中的关键价值驱动指标，得到了以下主要结论：
1.以经济增加值和杜邦分析法为基础设计的价值驱动指标体系如下：
税后净营业利润／资本（NOPAT／I）、资本（I）、加权平均资本成本率（
WACC）作为一级指标；税后净营业利润率（NOPAT／S）、资本周转率（S／
I）、债务资本（Kd）、股权资本（Ke）、资本结构（D／E）、税率（t）
作为二级指标；主营业务利润、管理费用、税收调整、主营业务收入作为
三级指标。
2.以2000-2004年发生并购的456家主并公司和372家目标公司为样本进
行了实证研究。按照经济增加值是否为正分成两组，或按照前后年度经济
增加值的差值是否为正分成两组，通过独立样本了检验研究各驱动指标在
两组样本之间是否存在显著差异来探索并购中的关键驱动指标。研究结果
表明一级驱动指标中资本在区分并购（或剥离） 当年和后一年能否创造正
经济增加值时都成为关键指标，二级驱动指标中资本周转率、债务与股权
比在区分并购（或剥离） 当年和后一年能否创造正经济增加值时都成为关
键指标，三级驱动指标中管理费用在区分并购（或剥离） 当年和后一年能
否创造正经济增加值时都成为关键指标。
3.如果将企业的经济增加值分解为五个不同关注层面：营业经济增加
值、投资经济增加值、融资经济增加值、避税经济增加值、营业外经济增
加值。实证研究的结果表明，营业经济增加值、投资经济增加值、融资经
济增加值、避税经济增加值在经济增加值为正的主并公司样本和经济增加
值为负的主并公司样本中的差异显著。在剥离当年经济增加值为正的目标
公司样本和剥离当年经济增加值为负的目标公司样本中营业经济增加值、
投资经济增加值、避税经济增加值这3个分解指标的差异显著；在剥离后一
年经济增加值为正的目标公司样本和剥离后一年经济增加值为负的目标公
司样本中除这3个指标外，融资经济增加值的差异也显著。
