Strategic Asset Allocation:Portfolio Choice for Long-Term Investors

译者序
投资必然要面临风险。如何有效地管理和控制风险，是投资者面临的一大难题。不同的投资可能具有不同的风险，若是能通过适当地利用分散化投资形成最优资产组合，那么，就可以有效地降低投资者面临的非系统性风险。因而，怎样选择资产组合就成为分散化投资成功的关键。20世纪50年代，马柯维兹(Markowitz)创立的均方差分析为资产组合选择提供了一个基本的分析框架，并使资产组合选择理论成为现代金融学的最初主题。几十年来，资产组合选择理论得到了进一步的丰富和发展，并且成为现代社会金融投资，特别是短期投资的重要理论指南。
但是，均方差分析方法在强调多样化投资降低风险的能力时，却忽略了一些重要的因素。由此导致的一个惊人结论是，只关心均值和方差的所有投资者将持有相同的风险资产组合：股票和债券按固定比率形成的惟一最佳组合——一切点组合。保守的投资者和积极的投资者只需选择风险资产和无风险资产的不同比例，却没有必要改变惟一的最优风险资产组合中风险资产的相对比率。这就是托宾的共同基金定律(mutual fund theorem，Tobin，1958)。
如果所有投资者的最优资产组合都足相同的，那么，最优资产组合选择问题就变得相对简单，人人邯只需要按照一个相同的资产组合比例进行投资，就可以扶得最优的回报和最低的风险。倘若果真如此，金融理财人员就要失业了。但在现实中，金融理财人员不仅具有巨大的市场需求，而且他们正是通过强调为每一位投资者建立适合自己独特情况的资产组合来提高其收费标准。同时，他们鼓励具有长期投资视角的年轻投资者比年老投资者承担更多的风险，认为保守的投资者应比积极的投资者持有更多的债券。显然，这是与经典资产组合理论相悖的，但它却受到市场的欢迎。这就向以均方差分析为基石的经典资产组合理论提出了挑战。
在现实中，由于各种因素的制约，不同的投资者，特别是长期投资者和短期投资者的最优资产组合可能是不同的。长期投资者对财富的评价不是出于自己的兴趣，而是财富可以支持的生活标准。因而，他们对风险的判断完全不同于短期投资者。长期投资者既关心风险对投资机会和劳动收入的跨期冲击，也关心风险对财富本身的冲击，他们可以使用金融资产套利来规避它们的跨期风险。在现实中这是很重要的，因为投资机会是随时间变化的。经济理论界对此问题已经认识多年。萨缪尔森(Samuelson，1963，