知识型企业资本结构研究

　　 资本结构理论研究的是企业的融资决策行为，因而对“企业”的不同认 　　识便会极大地影响到我们对企业价值、融资方式和治理结构的判断。在工业 　　经济条件下，企业一般被认为是资本家的企业，资本结构理论所要解决的问 　　题是如何通过合理利用债务和权益融资来促进和保护物质资本所有者进行专 　　用性资产投资，进而实现物质资本所有者利益(即企业价值)的最大化。然而 　　，随着知识经济时代的到来，企业的资源重心开始从有形的物质资产转向无 　　形的人力资产，这时仅仅强调单一物质资本配置及其所有者利益的传统资本 　　结构理论就显示出较大的历史局限性。对于知识经济下新兴的知识型企业而 　　言，企业的价值驱动不仅来源于物质资本，更重要的是来源于人力资本，因 　　而研究知识型企业资本结构就必须拓展传统资本结构的研究范畴，将人力资 　　本也纳入到资本结构的研究框架。 　　 本书主要分析包括人力资本在内的知识型企业的最优资本结构。我们认 　　为，知识型企业是一个人力资本与物质资本的合作契约，知识型企业资本结 　　构所要研究的问题是人力资本与物质资本的组合与企业价值之间的关系，这 　　不仅涉及到融“资”决策，同时亦包含了融“智”决策，只有当人力资本所 　　有者和物质资本所有者的专用性投资都能够得到有效激励和保护的时候，知 　　识型企业的价值才能够达到最大，也就是说，知识型企业最优资本结构的选 　　择不仅要使“物尽其用”，更要让“人尽其才”。在整个研究中，我们以“ 　　知识型企业性质——融资契约和融资工具——资本结构——治理结构——企 　　业价值”为主线来展开。首先，知识型的性质决定了知识型企业融资契约和 　　融资工具的选择，进而决定了知识型企业资本结构的选择；其次，知识型企 　　业资本结构的选择决定了知识型企业的治理结构；最后，知识型企业的治理 　　结构会影响到人力资本所有者与物质资本所有者的激励，进而会影响到企业 　　的价值。按照这一研究思路，本书结构安排如下： 　　 第1章是导论。本章主要介绍本书所要研究的问题、研究意义、研究对 　　象和研究方法，为全书的展开做好前期铺垫。 　　 第2章是知识型企业资本结构理论综述。本章对知识型企业资本结构理 　　论的最新进展做一个简要的综述和评论，为本书的研究奠定了理论基础。从 　　已有的研究成果来看，知识型企业资本结构理论主要从公司财务、权威配置 　　、公司战略和企业家行为的角度来讨论知识型企业资本结构的决定因素，这 　　些理论主要包括修正的权衡理论、人力资本与物质资本的合作投资模型、基 　　于公司战略考虑的理论和企业家的融资偏好理论。囿于现有的研究框架，这 　　些理论存在一个较大的局限，即它们大都将企业隐含地假定为资本家的企业 　　，资本结构所研究的仅仅是物质资本的配置，而没有考虑到人力资本及其所 　　有者的利益。对此，我们认为必须拓展资本结构的研究范畴，将人力资本也 　　纳入到资本结构的分析框架，并重点关注人力资本与物质资本的组合与企业 　　价值之间的关系。 　　 第3章阐述了知识型企业的性质。企业性质是资本结构理论研究的基石 　　，本章主要从人力资本产权和契约不完全的角度来分析知识型企业的性质。 　　从人力资本产权的视角来看，企业的合约具有双重属性：生产属性和交易属 　　性，其中生产性是企业的根本属性，交易性是生产性的派生属性，企业存在 　　的原因不仅是因为可以节约交易费用，更重要的是能够比市场创造出更高的 　　收益。基于以上认识，我们认为知识型企业是一个人力资本与物质资本的合 　　作契约。从契约的角度来看，知识型企业的合作契约是一个不完全契约，其 　　契约的不完全不仅在于物质资本投资契约的不完全，更重要的在于人力资本 　　投资契约的不完全。在这种情况下，为了保护和激励知识型企业的物质资本 　　和人力资本投资，物质资本所有者与人力资本所有者都应该拥有企业的所有 　　权。而企业所有权的分配状况则主要取决于人力资本所有者与物质资本所有 　　者的谈判力对比。 　　 第4章提出了知识型企业的最优融资契约模型。本章针对知识型企业融 　　资过程中所涉及的人力资本供给、不对称信息、“敲竹杠”等问题提出了一 　　个最优的融资契约模型，并简要介绍了国外关于知识型企业最优融资契约的 　　仿真结果。首先，我们介绍了人力资本所有者的道德风险与阶段融资契约模 　　型。在人力资本所有者与物质资本所有者的联合投资中，人力资本所有者的 　　人力资本投入并不能够得到准确度量和有效监督，因而人力资本所有者单向 　　承诺的人力资本投入就有可能会引发道德风险，使物质资本所有者的利益受 　　到损害。例如，人力资本所有者可能选择投资于那些能够给自己带来较高私 　　人收益而只能给物质资本所有者带来较低货币收益的项目等等。为了防范人 　　力资本所有者的这种道德风险，物质资本所有者一般会选择阶段融资策略。 　　因为只有当项目具有较好发展前景，且人力资本所有者对该项目具有充分信 　　心的时候，人力资本所有者才会接受阶段融资方案。而对于物质资本所有者 　　而言，阶段融资是种“试错”的信号机制，利用这一机制，物质资本所有者 　　可以控制每个阶段的风险，避免一开始就投入大量的沉没成本。其次，我们 　　介绍了物质资本所有者道德风险与联合融资契约模型。阶段融资策略的有效 　　性存在一个隐含的假定，即假定当人力资本所有者是有能力的，而且在前期 　　所付出的努力达到了物质资本所有者的要求，那么物质资本所有者一定会在 　　后期继续追加投资；如果人力资本所有者的前期努力使项目有很好的发展前 　　景，那么物质资本所有者会承诺减少相应的股权比例或投入更多的资金来购 　　买相同的股份。与人力资本所有者最初的单向承诺一样，物质资本所有者后 　　期的承诺也是不可信的，物质资本所有者可能以不继续投资威胁人力资本所 　　有者以获取更大比例的股份。为了防范物质资本所有者的这种道德风险，融 　　资契约可采取联合融资的方式，这至少可以在两方面对人力资本所有者进行 　　激励：一方面，在阶段融资后期，只要企业的净现值大于零，新加入的物质 　　资本所有者就愿意投资，这样当人力资本所有者的努力使项目具有良好前景 　　时，就不用担心受到初始物质资本所有者的要挟；另一方面，联合融资的融 　　资条款将有利于人力资本所有者，这是因为物质资本所有者内部的“搭便车 　　”行为降低了物质资本所有者对人力资本所有者的讨价还价能力。再次，我 　　们介绍了知识型企业最优的证券设计。由于人力资本所有者和物质资本所有 　　者的合作的过程中都存在道德风险的动机，因而如何设计出一套方案能够同 　　时激励人力资本所有者和物质资本所有者进行资产专用性投资便显得十分重 　　要。从证券设计的角度来看，可转换证券的期权性质非常适合对人力资本所 　　有者和物质资本所有者进行激励，它能够有效地平衡人力资本所有者和物质 　　资本所有者对未来的投资期望，因而在实践中得到了广泛应用。最后，我们 　　介绍了知识型企业最优融资契约的仿真结果。从仿真模型的处理结果来看， 　　知识型企业最优的融资契约安排主要取决于人力资本所有者和物质资本所有 　　者双边激励效果的权衡，当对人力资本所有者和物质资本所有者的激励效果 　　之和达到最大时，这一融资决策就是最优的。从各种融资方式的比较来看， 　　知识型企业最优的融资契约是人力资本所有者获得股权和期权，而物质资本 　　所有者获得可转换证券。 　　 第5章探讨了知识型企业资本结构的治理机制。本章在研究资本结构与 　　治理结构关系的基础上，指出知识型企业动态的资本结构可以通过激励机制 　　、信号传递机制和控制权转移机制来影响企业价值。首先，知识型企业资本 　　结构的弹性使得资本结构具有“激励兼容”的特性，因而能够对人力资本所 　　有者与物质资本所有者的专用性投资形成激励，并减少股东与债权人之间的 　　代理成本，以及有效解决投资不足或投资过度等问题。其次，知识型企业资 　　本结构通过可转换证券的使用可以向物质资本所有者传递企业的真实信息， 　　避免物质资本所有者低估企业的价值和投资机会，从而提高投资效率，增加 　　企业价值。最后，知识型企业资本结构的动态调整使企业的控制权可以在人 　　力资本所有者和物质资本所有者之间渐进转移，这种控制权的相机渐进转移 　　机制可以避免投资的无效率，从而增加企业的价值。 　　 第6章是知识型企业资本结构的实证分析。本章从实证的角度分析了知 　　识型企业的融资工具、所有权和控制权的分配，并以上市公司为例，探讨知 　　识型企业资本结构的决定因素，以及知识型企业资本结构与企业绩效之间的 　　关系。本章的实证分析结果对第4章和第5章的理论提供了有力的支持。 　　 第7章分析了我国知识型企业资本结构存在的问题及其优化途径。本章 　　认为，当前我国知识型企业发展滞后的根源在于知识型企业的资本结构存在 　　一些重大缺陷，致使企业的治理机制不能有效发挥作用。这些缺陷主要体现 　　在企业资本结构尚未涵盖人力资本、企业资本结构缺乏有效的证券融资工具 　　以及企业资本结构难以在资本市场上进行动态调整。对此，我们认为可考虑 　　从以下三条途径对我国知识型企业的资本结构进行优化：(1)承认人力资本 　　出资的合法性；(2)加快融资工具的创新步伐；(3)建立多层次的资本市场体 　　系。 　　 本书的分工如下：杨运杰第1、3、4、5、7章；谢瑞巧第2、6章。