信息披露、投资者行为与市场回报:针对盈余惯性与价格惯性的研究

　　 本书基于我国特殊的制度背景分析，结合行为金融有关理论，研究信 　　息披露环境、投资者行为对盈余惯性与价格惯性的影响，以及盈余惯性与 　　价格惯性之间的关系，进而分析信息披露环境、投资者行为对市场有效性 　　的影响。 　　 法玛（1998）认为，盈余惯性与价格惯性是仅有的两个对有效市场假 　　说形成真正威胁的、持续的、稳健的市场“异象”。我国资本市场是世界 　　上最重要的新兴资本市场，我国市场的一些特征使其成为行为金融学研究 　　的一个独特案例（张峥和徐信忠，2006）。本书研究将会计学研究与财务 　　学研究结合在了一起，针对我国市场特征从信息披露环境和投资者行为等 　　角度分析研究盈余惯性与价格惯性问题，在一定程度上弥补了理论研究的 　　空白，为国际行为金融学领域研究提供了补充证据。本书研究从行为金融 　　的视角研究了盈余信息、股价历史信息对未来回报的影响，以及行为金融 　　学研究会计信息的有用性问题，这相对国内会计学研究具有一定的创新意 　　义。 　　 本书先从制度层面分析了我国股市信息披露环境与投资者行为。由于 　　现有制度安排排斥高质量会计信息，市场缺乏对高质量信息披露的需求， 　　证券市场外生的制度安排诱发了盈余管理行为，加之对信息披露操纵的成 　　本很低，故从整体上看，上市公司信息披露质量不高，上市公司泄露信息 　　、配合庄家进行内幕交易的行为普遍存在。以散户为主的投资者，由于无 　　法辨别信息质量，无法进行准确估价，其理性行为就应当是更相信宏观经 　　济政策、对行业相关政策等市场公开信息，而不相信（或不太相信）个股 　　信息。这使得投资者行为表现出诸多非理性的一面。 　　 在制度背景分析基础上，本书通过修正噪声交易模型（DSSW模型）来 　　论证在我国的市场环境下，信息披露环境（信息披露质量与信息泄露）与 　　投资者行为（主要是非理性投资者行为）会对盈余惯性与价格惯性产生显 　　著的影响。 　　 关于盈余惯性的实证研究发现：我国市场与美国等成熟市场的盈余惯 　　性特征既存在共同点，也存在一定的差异：由于我国市场同样存在错误估 　　计未预期盈余的自相关结构的问题，故在短窗口整体样本上表现出惯性特 　　征，未预期盈余为正的公司在较长窗口也表现出惯性特征。我国市场与成 　　熟市场的差异表现在，未预期盈余为负的公司未表现出惯性特征。我国市 　　场投资者的一些非理性投资行为显著地影响了盈余惯性问题，信息泄露显 　　著地影响了盈余惯性，但盈利质量对盈余惯性问题影响不显著。 　　 关于价格惯性的实证研究发现：投资者非理性行为对价格惯性产生了 　　显著的影响，这表现为，高机构集合具有更明显的惯性特征；β值越高， 　　惯性特征越不明显；但换手率高低对价格惯性影响不显著，这是因为投资 　　者的投机行为（表现为交易量的放大）对股价会产生影响，但这种影响可 　　能会相互抵销。盈利质量对价格惯性影响不明显，这主要与我国市场投资 　　者无法识别盈利质量有关。信息泄露程度越高，价格惯性特征越强。 　　 关于盈余惯性与价格惯性关系的研究发现：盈余惯性仅能有限地解释 　　价格惯性策略所产生的超额收益，而价格惯性无法解释盈余惯性策略所产 　　生的超额收益。我们的研究部分支持Chordia和Shivakumar（2006）提出的 　　“噪声代理变量”假说，而未支持哈恩等（Chan，1996）“多种信息源” 　　假说。 　　 总体上来说，我国市场盈余惯性与价格惯性现象均不如美国等成熟市 　　场明显，但这并不能得出市场有效的结论。这是因为：（1）部分拥有信息 　　优势的投资者还是可以利用盈余惯性策略或价格惯性策略去赢得超额回报 　　；（2）市场存在错误估计未预期盈余的自相关结构的问题，市场并不能迅 　　速对盈余公告做出反应；（3）投资者的非理性行为显著影响了盈余惯性与 　　价格惯性。